מנגנוני יציאה מחברה: איך עובדים BMBY, Buy-Sell ומעטפות סגורות

שני שותפים בחברת תוכנה מגיעים למשרד. אחד רוצה לגייס משקיע ולהאיץ, השני רוצה לחלק דיבידנד ולישון בשקט. שניהם מחזיקים חמישים אחוז, שניהם דירקטורים, ואף אחד לא יכול להעביר החלטה. השאלה הראשונה שהם שואלים אינה מי צודק. היא איך אחד מהם יוצא מכאן עם כסף.

התשובה נמצאת, או לא נמצאת, בהסכם שהם חתמו עליו לפני שש שנים. חברות שכתבו מנגנון יציאה מסיימות את הפרשה בחודשיים. חברות שלא כתבו מגיעות לתביעת קיפוח, לחוות דעת נגדיות ולשנתיים של התדיינות שבסופה מקבלים בערך את מה שאפשר היה לקבל בהתחלה, פחות שכר טרחה.

מה מנגנון יציאה בעצם פותר

הבעיה בחברה פרטית היא שאין למניות שוק. בעל מניות בחברה ציבורית שנמאס לו מוכר בבורסה ביום שלישי. בעל מניות בחברת מתכת משפחתית עם מחזור של ארבעים מיליון שקל אינו יכול למכור לאיש, מפני שאף קונה חיצוני לא ירצה חמישים אחוז בחברה שבה השותף הנותר עוין אותו.

מנגנון יציאה יוצר שוק מלאכותי בין שני הצדדים בלבד. הוא קובע מי רשאי להפעיל אותו, מתי, איך נקבע המחיר, תוך כמה זמן משלמים ומה קורה למי שלא עומד בזה. שלושת המנגנונים הנפוצים שונים זה מזה בעיקר בשאלה אחת: מי קובע את המחיר.

BMBY: אני נוקב, אתה בוחר

ראשי התיבות הם Buy Me Buy You, והכינוי המקובל בעולם הוא רולטה רוסית. הצעד המעשי פשוט להפליא, וזה כל היופי שבו.

1. המפעיל שולח הודעה בכתב ובה מחיר למניה, או מחיר כולל למאה אחוז ממניות החברה.
2. מרגע קבלת ההודעה נפתח מועד קצוב, לרוב שלושים או ארבעים וחמישה יום.
3. בתוך המועד הזה הצד המקבל בוחר אחת משתיים: למכור למפעיל את כל מניותיו לפי אותו מחיר, או לרכוש מהמפעיל את כל מניותיו לפי אותו מחיר בדיוק.
4. לא בחר בתוך המועד, נחשב כמי שבחר למכור, וההעברה מתבצעת בתשלום.

המנגנון עובד מפני שהוא מייצר סימטריה מלאכותית. המפעיל אינו יודע מראש אם ימצא את עצמו קונה או מוכר, ולכן אם ינקוב מחיר נמוך מדי הצד השני פשוט יקנה ממנו בזול, ואם ינקוב מחיר גבוה מדי הוא עצמו ישלם ביוקר. הכלי מחליף מומחים ושמאויות בתמריץ כלכלי פשוט.

Buy-Sell: אירוע מפעיל ונוסחת שווי

הסכם Buy-Sell קלאסי בנוי אחרת. הוא אינו נשען על בחירה חופשית אלא על אירוע מוגדר מראש שמפעיל חובת רכישה. האירועים הרגילים הם מוות של בעל מניות, נכות שמונעת ממנו לתפקד, פרישה, פשיטת רגל, גירושין שמאיימים להעביר מניות לצד שלישי, או הפרה יסודית של הסכם בעלי המניות.

מכיוון שאין כאן צד שנוקב מחיר מרצונו, המחיר חייב להגיע ממקום אחר. שלוש דרכים מקובלות: נוסחה קבועה בהסכם, למשל מכפיל על רווח תפעולי ממוצע של שלוש שנים; שווי מוסכם שהצדדים מעדכנים אחת לשנה בפרוטוקול; או מעריך שווי חיצוני שממונה לפי מנגנון שנקבע מראש. הסכמי Buy-Sell במשק הישראלי נתמכים לא פעם בביטוח חיים הדדי, כדי שלמי שנותר יהיה מקור מימון לרכישה ביום שבו שותפו נפטר.

מעטפות סגורות ו-Shotgun

הגרסה השלישית מוכרת בשמות Texas shoot-out או התמחרות במעטפות סגורות. שני הצדדים מגישים בו זמנית הצעת מחיר סמויה, המעטפות נפתחות במעמד אחד, והמציע הגבוה רוכש את מניות רעהו לפי המחיר שנקב. יש גרסאות שבהן הרוכש משלם את ממוצע שתי ההצעות, כדי לרכך את התוצאה למפסיד.

ההבדל המהותי בין זה לבין BMBY הוא באיזון הכוחות. ב-BMBY למקבל ההודעה יש זכות בחירה אמיתית, והיא מגנה עליו מפני מחיר מעוות. במעטפות סגורות אין הגנה כזו: מי שהעריך נמוך יוצא החוצה, נקודה. לכן מעטפות סגורות מתאימות יותר לצדדים שוויוניים בגודלם וביכולתם הפיננסית, ופחות למצב שבו צד אחד הוא איש עסקים מנוסה והצד השני יורש שקיבל מניות בירושה.

דוגמה מספרית להמחשה

המספרים שלהלן בדויים לחלוטין ונועדו להמחשה בלבד. הם אינם משקפים חברה אמיתית ואינם מהווים הערכת שווי.

נניח חברת שירותים בבעלות שני שותפים, כל אחד חמישים אחוז. השותף א' מפעיל את מנגנון ה-BMBY ונוקב שווי של עשרים מיליון שקל למאה אחוז ממניות החברה, כלומר עשרה מיליון שקל לכל חבילה של חמישים אחוז.

• אם השותף ב' סבור שהחברה שווה שלושים מיליון, כדאי לו לרכוש: הוא משלם עשרה מיליון וזוכה בנכס ששווה בעיניו חמישה עשר מיליון.
• אם הוא סבור שהחברה שווה ארבעה עשר מיליון, כדאי לו למכור: הוא מקבל עשרה מיליון על חבילה ששווה בעיניו שבעה מיליון.
• אם השווי האמיתי אכן עשרים מיליון, שתי האפשרויות שקולות, וזו התוצאה שהמנגנון מכוון אליה.

ועכשיו הצד הפחות נעים. נניח שהשותף ב' משוכנע שהחברה שווה שלושים מיליון, אבל אין לו עשרה מיליון והבנק מסרב לממן בעל מניות בחברה שנמצאת בסכסוך. הוא ייאלץ למכור בעשרה מיליון נכס ששווה חמישה עשר. המנגנון עבד בדיוק כפי שנוסח, והתוצאה בכל זאת לא הוגנת. זה הכשל המרכזי, והוא מטופל בניסוח ולא בהתדיינות.

הכשלים המוכרים ואיך סוגרים אותם

הספרות המקצועית מונה חמישה כשלים חוזרים במנגנוני התמחרות. אי סימטריה בנזילות ובגישה למימון, שבה מי שיכול לגייס כסף זוכה בלי קשר לשווי. אי סימטריה במידע, שבה למי שמנהל בפועל יש מידע רך שאין לשותף הפסיבי. אי סימטריה בשליטה, שבה המנהל בפועל יכול לפגוע זמנית בשווי לפני ההפעלה, למשל בדחיית עסקאות או בהקדמת הוצאות. מחויבות רגשית, שבה צד הקשור לעסק ישלם פרמיה שאינה כלכלית. ופערי אחזקות, שבהם שיעורי החזקה שונים משפיעים על יכולת המימון של כל צד.

מול כל כשל יש תרופה ניסוחית. נגד פער נזילות: תקופת אכשרה של שישים עד תשעים יום שמאפשרת לגייס מימון, ולעיתים תשלום בפריסה בערבות בנקאית. נגד פער מידע: חובת גילוי מלאה של דוחות, צבר הזמנות ותביעות תלויות לפני מועד ההפעלה, וזכות עיון בכל מסמכי החברה. נגד פגיעה בשווי: חובת ניהול בעסקים כרגיל מרגע ההודעה ואיסור על עסקאות חריגות בלי הסכמה. נגד פערי אחזקות: חישוב מחיר לפי שווי חברה מלא ולא לפי חבילה, כדי שהמכפלה תהיה ליניארית.

שתי הוראות נוספות מונעות את רוב הכאב. הראשונה היא חסימת הפעלה בתקופות רגישות, למשל בשלושת החודשים שלפני חתימת עסקה מהותית שכבר במשא ומתן. השנייה היא הבטחת התשלום: ערבות בנקאית או הפקדה בנאמנות כתנאי מוקדם להגשת הצעה, וסנקציה מוגדרת מראש למי שזכה ולא שילם.

מה בורר יכול לעשות כאן

הפעלת מנגנון יציאה מייצרת מחלוקות ממוקדות: האם ההודעה נמסרה כדין, האם המפעיל היה זכאי להפעיל, האם הופרה חובת הגילוי, מה קורה כשהזוכה לא שילם. אלה מחלוקות חוזיות מובהקות, ולכן הן מתאימות לבוררות. סעיף 3 לחוק הבוררות שולל תוקף מהסכם בוררות רק בעניין שאינו יכול לשמש נושא להסכם בין הצדדים, ומחלוקת על ביצוע סעיף בהסכם בעלי מניות אינה כזו.

סמכות הסעד מעוגנת בפרט יז לתוספת הראשונה, המסמיך את הבורר לתת פסק הצהרתי, צו עשה או לא תעשה, ביצוע בעין וכל סעד אחר שבית משפט מוסמך לתתו, וכן פסק ביניים. מכאן שבורר יכול להצהיר שההודעה תקפה, לחייב צד להעביר מניות, להורות על השלמת תשלום ולקבוע מועדים. הוא גם רשאי למנות מומחה מטעמו לפי פרט יב, שחוות דעתו נמסרת לצדדים והם רשאים להתנגד לה ולחקור עליה.

יש גבול מעשי שכדאי להכיר. פסק הבוררות מחייב את הצדדים, אך אינו פועל ישירות מול רשם החברות, מול בנק או מול מחזיק, עד לאישורו בבית המשפט לפי סעיף 23. סעדים במעמד צד אחד, עיקול או צו עיכוב יציאה, נשארים בסמכות בית המשפט לפי סעיף 16(א)(5), ובקשה כזו רשאי להגיש גם הבורר עצמו. הרחבה בנושא במאמר על סעדים זמניים בבוררות.

נקודה שבה חשוב להיות זהיר: השאלה אם בורר מוסמך להעניק סעד להסרת קיפוח לפי סעיף 191 לחוק החברות אינה מוכרעת באופן חד משמעי, ולא אותרה פסיקה מחייבת שקובעת זאת. מה שכן ברור הוא שסעדים בעלי אופי חוזי, כמו חיוב לרכוש מניות מכוח הסכם או קיום התמחרות שנקבעה בהסכם, נמצאים בגדר הסעדים שהתוספת הראשונה מכירה בהם. ההמלצה המעשית היא לכתוב בתניית הבוררות במפורש שהבורר מוסמך להורות על הפעלת מנגנון ההיפרדות ועל רכישת מניות, כדי לצמצם מראש טענת חוסר סמכות.

הבורר אינו קשור בדין המהותי

פרט יד לתוספת הראשונה קובע שהבורר אינו קשור בדין המהותי, בדיני הראיות ובסדרי הדין, אלא אם הצדדים התנו אחרת. המשמעות בהקשר שלנו חדה: כל מה שכתוב בחוק החברות הוא ברירת מחדל של בית משפט, לא של בורר. בורר רשאי להכריע אחרת, ופסק כזה לא יבוטל רק משום שנפלה בו טעות בדין. אם חשוב לכם שהדין המהותי יחול על ההיפרדות, כתבו זאת בתניה. פירוט במאמר על התוספת הראשונה לחוק הבוררות ובמאמר על תניית בוררות בחוזה מסחרי.

מה אומרת הפסיקה על התמחרות

בתי המשפט מעדיפים סעד היפרדות על פני פירוק חברה פעילה. ברע"א 5596/00 סתוי נ' נאחוסי דחה בית המשפט העליון בקשה לפרק חברת מסעדה בבעלות 50/50, בקובעו שהחברה פעילה ורווחית ולא נוצר מבוי סתום, ואישר במקום זאת מנגנון התמחרות שבו שמאים יקבעו מחיר הוגן ואחד השותפים ירכוש את חלקו של רעהו. גם בת"א 1125/05 אפק טבה ואח' נ' חיי שרה בע"מ נדונה תקפות החלטות בחברה על רקע טענת קיפוח, והתיק מובא בספרות כדוגמה להישענות בתי המשפט על מנגנוני התמחרות ליישוב סכסוכי בעלי מניות.

שתי הערות רלוונטיות לבעל מניות שמחזיק בדיוק מחצית. בע"א 9646/04 חסקי אלון נקבע שעילת הקיפוח פתוחה גם לבעל חמישים אחוז מהמניות, ואין דרישה שהמקפח יהיה דווקא הרוב. ובע"א 8712/13 אדלר נ' לבנת הוכרו שתי עילות חלופיות לקיפוח, פגיעה בציפיות לגיטימיות להשתתף בניהול ואפיון החברה כמעין שותפות שבה אובדן אמון מצדיק התערבות, ונקבע שסעיף 191 מאפשר להורות על רכישת מניות. הרחבה במאמר על קיפוח בעלי מניות.

מה לעשות עכשיו

• הוציאו את הסכם בעלי המניות ובדקו אם יש בו סעיף יציאה בכלל, ואם כן מי רשאי להפעילו ומתי.
• ודאו שהמנגנון קובע מועדים בימים ולא בניסוח עמום כמו "תוך זמן סביר".
• הוסיפו חובת גילוי מלאה לפני ההפעלה, וחובת ניהול בעסקים כרגיל מרגע ההודעה ועד ההשלמה.
• הוסיפו ערבות או נאמנות כתנאי להגשת הצעה, וסנקציה ברורה לזוכה שלא שילם.
• בדקו אם יש פער נזילות מובנה בין הצדדים, ואם כן שקלו תקופת אכשרה או פריסת תשלום מובטחת.
• הפנו את המחלוקות על הפעלת המנגנון לבורר, וכתבו במפורש שהוא מוסמך להורות על ביצוע ההעברה.
• ציינו במפורש שהבורר כפוף לדין המהותי ושעליו לנמק, ואל תסתמכו על ברירת המחדל.

מנגנון יציאה אינו סימן לחוסר אמון. הוא סימן לכך ששני אנשים בוגרים הבינו שעסק הוא נכס, ושנכס צריך דלת יציאה מסודרת. רקע כללי במאמר על בוררות בסכסוכי בעלי מניות.

האמור לעיל הוא מידע כללי בלבד, אינו מהווה ייעוץ משפטי ואינו יוצר יחסי עורך דין ולקוח. מנגנון יציאה נגזר ממסמכי ההתאגדות, מהסכמי ההשקעה ומנסיבות הצדדים, ומחייב בחינה פרטנית. משרד דוניץ ושות' עוסק בדיני תאגידים ובבוררות עסקית.