הערכת שווי חברה בבוררות: שיטות, מומחים ומי מכריע בסוף

כשסכסוך בין בעלי מניות מגיע לשלב שבו ברור שמישהו קונה ומישהו מוכר, כל השאלות המשפטיות מתכווצות לשאלה אחת: כמה. ומהרגע הזה, התיק מפסיק להיות תיק משפטי והופך לתיק כלכלי.

זה גם השלב שבו הצדדים מגלים עד כמה המספר גמיש. שתי חוות דעת על אותה חברה, באותו חודש, יכולות להתרחק זו מזו פי שניים ויותר. לא בגלל חוסר יושר, אלא מפני שהערכת שווי היא סדרה של הנחות, וכל הנחה שנויה במחלוקת.

הבהרה שחשוב לפתוח בה

שיטות הערכת שווי אינן דין. אין חוק ישראלי שקובע שמעריך חייב להשתמש בהיוון תזרים מזומנים או שמכפיל EBITDA הוא חמש. אלה כללי מקצוע שהתפתחו בעולם הפיננסי ומיושמים על ידי רואי חשבון, כלכלנים ומעריכי שווי. הדין נכנס לתמונה במקום אחר: מי מוסמך להכריע, איך ממונה מומחה, מה קורה למי שאינו מגלה מסמכים, ומתי אפשר לתקוף את התוצאה. לכן במאמר הזה לא תמצאו מספר סעיף לצד שיטת הערכה, ואת זה כדאי לזכור גם כשקוראים חוות דעת שמנסה להישמע כמו פסק דין.

שלוש הגישות בשפה עסקית

גישת ההכנסות: כמה כסף החברה תייצר

הרעיון פשוט. עסק שווה את הכסף שהוא יכניס בעתיד, בניכוי הסיכון שהוא לא יכניס אותו. בונים תחזית תזרים מזומנים לחמש עד עשר שנים, מוסיפים שווי שייר לתקופה שאחריה, ומהוונים הכול להיום בשיעור היוון שמשקף את הסיכון.

שלושת מוקדי הוויכוח כאן קבועים. הראשון הוא התחזית עצמה: האם הצמיחה שהוצגה מבוססת על חוזים חתומים או על אופטימיות. השני הוא שיעור ההיוון, שבו הפרש של אחוז אחד יכול לשנות את התוצאה בעשרות אחוזים. השלישי הוא שווי השייר, שלעיתים מהווה יותר ממחצית התוצאה כולה. הגישה מתאימה לחברה עם היסטוריה תפעולית ותזרים ניתן לחיזוי, ופחות לסטארט אפ או לעסק שכל הכנסתו תלויה בלקוח אחד.

גישת השוק: כמה שילמו על עסקים דומים

כאן מסתכלים החוצה. אם חברות דומות בענף נמכרו לפי מכפיל שש על הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות, מחילים מכפיל דומה על הרווח של החברה הנדונה, בהתאמות. אפשר להשתמש גם במכפיל רווח נקי, במכפיל מחזור בענפים מסוימים, ובנוסחאות ענפיות מקובלות.

היתרון הוא שהתוצאה מעוגנת בעסקאות שקרו באמת ולא בתחזית. החיסרון הוא זמינות הנתונים. בישראל, עסקאות בחברות פרטיות אינן מפורסמות, ולכן מעריכים נסמכים לא פעם על חברות ציבוריות גדולות בהרבה, מה שמחייב התאמות לגודל, לפיזור לקוחות ולסחירות. הוויכוח הרגיל הוא על בחירת קבוצת ההשוואה ועל הרווח שעליו מיישמים את המכפיל, כלומר מה נחשב הוצאה חד פעמית ומה שכר בעלים שיש לנרמל.

גישת הנכסים: כמה שווה מה שיש בפנים

סופרים נכסים, מפחיתים התחייבויות, ומגיעים לשווי נכסי נקי. הגישה מתאימה לחברות נדל"ן, לחברות החזקה, לחברות שכל ערכן במלאי או בציוד, ולחברה שהפסיקה לפעול. היא פחות מתאימה לעסק חי ורווחי, מפני שהיא מתעלמת ממוניטין, ממערך לקוחות ומכוח אדם, שהם לרוב עיקר הערך.

בעסקאות אמיתיות משתמשים בגישה הזו גם כרצפה. אם היוון התזרים נותן תוצאה נמוכה מהשווי הנכסי, נשאלת השאלה למה בכלל להמשיך להפעיל את העסק במקום למכור את נכסיו.

איך ממנים מומחה בבוררות

לחוק הבוררות יש כאן מסלול מובנה. פרט יב לתוספת הראשונה מאפשר לבורר למנות מומחה מטעמו, מחייב להעביר את העתק חוות הדעת לצדדים, ומקנה להם זכות להתנגד לה ולחקור עליה. זהו ברירת המחדל, והיא חלה גם אם לא כתבתם עליה מילה בהסכם.

בפרקטיקה קיימים שלושה מסלולים, וכדאי לבחור ביניהם מראש ולא במהלך הסכסוך:

1. מומחה מטעם הבורר. הבורר בוחר מעריך שווי אחד, קובע את התיחום שלו, והצדדים חוקרים אותו. זול יותר, מהיר יותר, ופחות מלחמתי. הסיכון הוא שהתוצאה תלויה כמעט כולה באדם אחד.
2. חוות דעת נגדיות. כל צד מגיש מעריך מטעמו והבורר מכריע. יקר יותר, ולעיתים מוליד שתי תוצאות קיצוניות שהבורר נאלץ לגשר ביניהן. יתרונו הוא שכל צד מרגיש שנשמע.
3. מעריך מוסכם שנקבע מראש. בהסכם בעלי המניות נקבע שם של משרד או מנגנון בחירה, למשל שכל צד ממנה מעריך והשניים בוחרים שלישי. חשוב להגדיר בהסכם אם המעריך פועל כמומחה מטעם הבורר או כבורר שנמסר לו נושא השווי בלבד, מפני שההגדרה קובעת מה ניתן לתקוף בהמשך.

שתי הוראות נוספות מקילות מאוד על הליך שווי. סעיף 13 לחוק מקנה לבורר סמכות כשל בית משפט להזמין עדים ולדרוש מסמכים, ופרט ח מאפשר לו להורות על גילוי ועל תשובות לשאלונים. לפי פרט ט, אי ציות לצו גילוי, לאחר התראה ובלא הצדק סביר, יכול להוביל למחיקת ההגנה ולפסק במעמד צד אחד. בסכסוך שבו צד אחד יושב על הנהלת החשבונות, אלה הכלים שמשווים את המגרש. הרחבה במאמר על מומחים בבוררות.

הקרב על המועד הקובע

זה הוויכוח שמזיז הכי הרבה כסף, ולרוב הוא זוכה להכי מעט תשומת לב בשלב ניסוח ההסכם. אותה חברה, אותם מעריכים, שלושה תאריכים שונים, שלוש תוצאות שונות לגמרי.

המועדים שנטענים בפועל הם יום האירוע המפעיל, למשל יום הפרישה, המוות או ההפרה; יום פתיחת ההליך; יום מתן חוות הדעת; ויום מתן הפסק. בעסק שאיבד לקוח מרכזי אחרי הסכסוך, המוכר יטען שיש להעריך לפי מצב החברה לפני; הרוכש יטען שיש להעריך את מה שהוא באמת מקבל היום.

מתחת לוויכוח הטכני מסתתרת שאלה מהותית: מי אחראי לשינוי. אם השווי ירד בגלל שוק, זה סיכון עסקי משותף. אם ירד מפני שהצד המנהל הפסיק להשקיע, דחה עסקאות או הקדים הוצאות, זה עניין אחר לגמרי. אחד הכשלים המוכרים במנגנוני התמחרות הוא בדיוק זה: אי סימטריה בשליטה, שבה המנהל בפועל יכול לפגוע זמנית בשווי לפני ההתמחרות. פתרון ניסוחי פשוט הוא חובת ניהול בעסקים כרגיל מרגע פתיחת ההליך ועד ההשלמה, ואיסור על עסקאות חריגות בלי הסכמה או אישור הבורר.

ניכיון מיעוט וניכיון חוסר סחירות

אחרי שנקבע שווי מאה אחוז מהחברה, השאלה הבאה היא כמה שווה החבילה שנמכרת. שתי התאמות מקצועיות מקטינות אותה.

ניכיון מיעוט משקף את מה שכל בעל מניות מיעוט מרגיש בבטן: אחוזים בלי שליטה שווים פחות מאחוזים עם שליטה. מי שמחזיק עשרים אחוז אינו קובע אם יחולק דיבידנד, מי יהיה מנכ"ל ובאיזה שכר, ואם תיחתם עסקה עם חברה קשורה. הצד השני של אותו מטבע הוא פרמיית שליטה, שרוכש מוכן לשלם כדי לקבל את ההגה.

ניכיון חוסר סחירות משקף את היעדר השוק. מניה בחברה ציבורית נמכרת בלחיצת כפתור. מניה בחברת מתכת פרטית דורשת קונה, בדיקת נאותות, מימון והסכמת השותף. הכסף כלוא, וכסף כלוא שווה פחות.

שתי הבהרות חשובות. הראשונה: שיעורי הניכיון אינם קבועים בדין. הם נגזרים מהערכה מקצועית, ממחקרים כלכליים ומנסיבות החברה, וכל מעריך יסביר מדוע בחר בשיעור שבחר. השנייה, ועליה כדאי להיות כנים: קיימת עמדה בספרות המקצועית שלפיה בסעד קיפוח, שבו הרכישה נכפית על המקופח ואינה מכירה מרצון, אין להחיל ניכיון מיעוט. העמדה הזו מופיעה במקור מקצועי אחד ולא אומתה בפסיקה שנשלפה, ולכן אין להציג אותה ככלל מחייב. מי שרוצה ודאות, קובע את התשובה בהסכם.

מי מכריע בסוף

הבורר. חוות דעת מומחה, גם כשמינה אותה הבורר עצמו, היא ראיה ולא הכרעה. פרט יד לתוספת הראשונה קובע שהבורר אינו קשור בדין המהותי, בדיני הראיות ובסדרי הדין, אלא אם הצדדים התנו אחרת, ושהוא פוסק לפי מיטב שפיטתו. הוא רשאי לאמץ חוות דעת במלואה, לאמץ חלק ממנה, לשנות הנחה מרכזית או להעדיף חוות דעת נגדית.

לצד החופש הזה יש שני מעצורים מעשיים. פרט טו1 קובע כברירת מחדל שעל הבורר לנמק את הפסק, ולפי סעיף 24(6) פסק שהותנה שיהיה מנומק ולא נומק חשוף לבקשת ביטול. הנמקה בהערכת שווי אינה קישוט: אם הבורר קבע מספר שאינו מופיע באף חוות דעת, עליו להסביר מניין הגיע. המעצור השני הוא סעיף 24(3), שעניינו חריגה מסמכות. בורר שנתבקש להכריע בשווי מניות והכריע גם בשאלת חלוקת רווחי עבר שלא נמסרה לו, מסתכן בטענה כזו. לכן תיחום המשימה בכתב חשוב לא פחות מזהות המעריך. רקע נוסף במאמר על בוררות בסכסוכי בעלי מניות.

מי שרוצה יכולת תקיפה אמיתית של תוצאה כלכלית שגויה, צריך לבנות אותה מראש. בהיעדר הסכמה מוקדמת אין ערעור על פסק בוררות, ונותרת רק בקשת ביטול בעילות סגורות. שני מסלולי הביקורת החלופיים שבחוק דורשים הסכמה בכתב מראש, ובסכסוך שווי בהיקף גדול זה שווה את השורות הנוספות בהסכם.

איך כותבים מנגנון שווי מראש

הסעיף שמונע את רוב ההתדיינות תופס פסקה אחת. אלה הרכיבים שכדאי שיופיעו בו:

• זהות המעריך ומנגנון גיבוי. שם משרד או מאגר, ואם אין הסכמה, מינוי בידי גורם ניטרלי מוגדר. לא "מעריך שיוסכם על הצדדים", מפני שביום הסכסוך אין הסכמה על דבר.
• הגישה המובילה. קביעה איזו גישה מובילה ואילו משמשות למבחן סבירות, בהתאם לאופי החברה.
• המועד הקובע. תאריך אחד, נספר ביחס לאירוע מוגדר, ולא נתון לפרשנות.
• ניכיונות. אמירה מפורשת אם מוחל ניכיון מיעוט וניכיון חוסר סחירות, ובאיזה טווח.
• התאמות מאזניות. טיפול בעודפי מזומן, בהלוואות בעלים, בנכסים עודפים שאינם משמשים את הפעילות, ובהתחייבויות תלויות.
• לוח זמנים ומימון. תוך כמה ימים מוגשת ההערכה, תוך כמה ימים משלמים, ומה הביטחון לתשלום.
• מי נושא בעלות. ברירת המחדל בפרט יח היא חלוקה שווה של ההוצאות, ואפשר לקבוע אחרת.

מנגנון כזה מזיז את הסכסוך מהשאלה מי אשם לשאלה מה המספר, וזו שאלה שנפתרת בהרבה פחות זמן. פירוט המנגנונים עצמם במאמר על מנגנוני יציאה מחברה, והרקע לסכסוך שמוליד אותם במאמר על מבוי סתום בחברה.

מה לעשות עכשיו

• אספו שלוש שנות דוחות מבוקרים, מאזני בוחן עדכניים ופירוט הלוואות בעלים לפני שאתם פונים למעריך.
• הכינו רשימת נורמליזציות: שכר בעלים, רכבים, הוצאות פרטיות והוצאות חד פעמיות.
• סכמו בכתב על המועד הקובע לפני שמתחילים לדבר על שיטות. זה יחסוך חצי מהוויכוח.
• הגדירו בכתב את תיחום משימת המעריך, כדי למנוע טענת חריגה מסמכות בהמשך.
• אם אתם בצד שאין לו גישה למידע, בקשו צו גילוי מהבורר בשלב מוקדם ולא אחרי הגשת חוות הדעת.
• אם אתם חותמים היום על הסכם בעלי מניות, הכניסו את מנגנון השווי עכשיו, כשעוד אין ריב.

הערכת שווי אינה מדע מדויק, אבל היא כן משחק עם כללים. מי שקובע את הכללים מראש, בהסכם ובתניית הבוררות, מגלה שהמשחק קצר בהרבה. רכיבי התניה מפורטים במאמר על תניית בוררות בחוזה מסחרי.

האמור לעיל הוא מידע כללי בלבד, אינו מהווה ייעוץ משפטי ואינו יוצר יחסי עורך דין ולקוח. שיטות הערכת שווי הן פרקטיקה עסקית וחשבונאית, יישומן משתנה מחברה לחברה, וכל מקרה מחייב בחינה פרטנית. משרד דוניץ ושות' עוסק בדיני תאגידים ובבוררות עסקית.